2017-12-1214:23  來源:和訊名家
作者：吳志武 鵬元資信評估有限公司研究發展部

　　主要内容

　　1、産業投資基金可以采用三種模式：公司型、契約型和有限合夥型。公司制基金有着與一般公司一樣的治理結構，基金公司的資産所有者為全部股東（即投資者）。契約型基金是由基金投資者、受托人（基金管理公司）和财産托管人根據一定的信托契約代理投資的一種組織形式。有限合夥型基金是由投資者和基金管理人共同組成一個有限合夥企業。

　　2、城投公司參與産業投資基金，或是與政府投資基金對接，或是自己發起設立私募股權投資基金。城投公司參與産業投資基金的角色可以多元化，既可以是産業投資基金管理人、基金持有人，也可以是被投資者。

　　3、城投公司參與産業投資基金，不僅可以完成政府交代的任務，增加投資收益，還可以借助産業投資基金推動融資轉型、經營業務轉型和管理機制轉型。

4、未來城投公司參與和利用産業投資基金可能會有如下發展趨勢：參與和利用産業投資基金的城投公司将會越來越多；有實力的城投公司更多願意主動發起設立私募投資基金；城投公司利用政府投資基金參與地方基礎設施建設以明股實債方式增加政府财政支出壓力的行為将會有所收斂；城投公司對産業投資基金的運作能力将會明顯提升。

　　正文

　　一、城投如何參與産業投資基金

　　1、産業投資基金運作模式

　　根據2001年原國家發展計劃委員會制定的《産業投資基金管理暫行辦法》，産業投資基金是指一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資産，委托基金托管人托管基金資産，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。

　　産業投資基金運作模式設計主要包括組織形式、資金來源、項目投資和退出渠道等内容。

　　（1）組織形式

　　産業投資基金可以采用三種模式：公司型、契約型和有限合夥型。

　　公司型産業投資基金由基金投資者根據《公司法》組成的法人實體，公司制基金有着與一般公司一樣的治理結構，基金公司的資産所有者為全部股東（即投資者），基金董事會由股東投票選舉産生，基金很大一部分決策權掌握董事會。

　　契約型産業投資基金是由基金投資者、受托人（基金管理公司）和财産托管人根據一定的信托契約代理投資的一種組織形式。基金管理人通常為契約發起者，負責最初資金的籌集活動，并在基金成立後按照契約精神進行投資，基金托管人通常不參與日常經營決策，隻負責基金資産的安全托管和有效使用，基金投資人根據契約約定分享投資收益。契約型基金是一種資金的集合，不具有法人地位，如果其投資未上市企業的股權，無法直接作為股東進行登記，隻能以基金管理人的名義認購項目公司股份。

　　有限合夥型基金是根據《合夥企業法》由投資者和基金管理人共同組成一個有限合夥企業，普通合夥人（基金管理人）對合夥企業的債務承擔無限連帶責任，有限合夥人僅以出資額為限承擔有限責任，不得參與企業的經營管理，但有咨詢權和監督權。

　　（2）資金來源

　　産業投資基金募集方式分為公募和私募兩種，但大都采用私募的方式發行。産業投資基金資金來源較為廣闊，主要渠道有：保險資金、社保基金、FOF、銀行資金、政府資金、企業資金、民間富有私人資本等。

　　（3）項目投資

　　政府投資基金投資領域較為廣泛，但主要是經濟發展中的重點領域或薄弱環節，因而政府主導型強，宏觀調控意圖明确，不以營利為目的。私募股權投資基金由于沒有太多的政策目的，主要以獲取投資收益為目的，因而投資領域較政府投資基金更為寬泛。

　　産業投資基金投資過程，一般是通過尋找和篩選項目後，對項目進行詳細的評估，方案經評估獲得認可後，與被投資者方進行談判，就交易條件達成一緻，最後産業投資基金完成對被投資對象的投資，并進行投後管理。

　　（4）退出方式

　　産業投資基金退出主要有以下幾種方式：清算、減資。當項目任務（或階段性投資任務後）完成後，通過項目投資公司清算，或注冊資本減少的方式，返還地方政府投資基金應當獲取的投資收益，實現投資的退出。股權回購。由政府、企業或項目發起人進行股權回購。并購。由投資合作夥伴或戰略投資者收購投資基金所持有的企業或公司股權，從而獲取投資收益，完成退出。資産證券化。在企業或項目運營成熟後，通過将企業或項目公司資産注入上市公司、發行信托證券化産品或海外發行房地産投資信托基金等資産證券化方式，完成投資的退出，獲得投資收益。資本市場上市。被投資企業通過首次公開發行股票（IPO）進入資本市場，投資者通過在資本市場交易的方式完成退出。

　　2、産業投資基金監管和相關法律法規

　　我國目前現有的法律法規，如《公司法》《信托法》《合夥企業法》《證券投資基金法》等法律，為産業投資基金的發展提供了一個基本的法律支持框架，構成了産業投資基金設立和運作的主要依據。同時，證監會、發改委和财政部等主要監管部門也針對産業投資基金運作和管理出台了一系列有關政策和規定，見下表所示：

　　3、城投公司參與産業投資基金的方式

　　城投公司參與産業投資基金，或是與政府投資基金對接，或是自己發起設立私募股權投資基金。城投公司參與産業投資基金的角色可以多元化，既可以是産業投資基金管理人、基金持有人，也可以是被投資者。

　　（1）産業投資基金管理人。政府投資基金主要由政府财政出資，由政府所主導，由于政府與下屬城投公司更親密的關系，城投公司往往會受到政府部門的委托，作為政府出資人代表，代表政府履行政府投資基金日常運作管理職能。比如，滁州市天使投資基金便是由滁州市城投成立專門的基金管理公司負責基金的日常管理。一般而言，由城投公司負責管理政府投資基金，有利于保持政府對基金的控制力，更好的落實政府政策意圖，防範投資風險，但往往存在專業管理人才不足等問題。

　　（2）産業投資基金持有者。城投公司作為基金持有者有兩種途徑，一種是受政府的委托，作為政府出資人代表，持有基金股份，一種是自己出資成立私募股權投資基金，成為基金的持有者。在有限合夥型基金結構中，由于我國《合夥制企業法》規定國有企業不能為普通合夥人，因而城投公司更多的是以有限合夥人身份出現，但城投公司可以成為非國有性質的普通合夥人股東，并掌握控制權。作為有限合夥人，城投公司一般受讓劣後級份額，承擔回購責任。目前，政府投資基金以有限合夥型基金居多，城投公司一般作為有限合夥人承擔劣後級。

　　（3）産業投資基金被投資者。産業投資基金主要以股權投資、債權投資或股權加債權的方式參與項目融資和建設。城投公司建設項目由于大多屬于基礎設施建設項目等公益性項目，投資回報率低，回報期較長，産業投資基金以債權方式或股權方式投入城投公司或基金項目後，一般要求政府或所投資企業進行回購，甚至要求政府簽署回購函，從而降低項目投資風險。但在目前規範地方政府舉債融資，尤其50号文規定“不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金”之下，政府回購行為會明顯減少，因而，城投公司基礎設施建設項目獲得産業投資基金投資将更多以企業回購為主。

　　二、利用産業投資基金推動轉型

　　城投公司參與産業投資基金，不僅可以完成政府交代的任務，增加投資收益，還可以借助産業投資基金推動自身的轉型。

　　1、推動融資模式轉型

　　（1）産業投資基金融資優勢

　　城投公司普遍資産質量不高，經營業務回報較低，融資渠道較為狹窄，以銀行貸款為主，而在目前切割城投公司政府信用背景下，城投公司融資渠道更為收縮。對于城投轉型而言，目前最重要的是實現融資轉型，拓寬融資來源。産業投資基金作為一種融資媒介，城投公司通過設立私募股權投資基金或者參與政府投資基金，對推動城投公司融資轉型可以起到積極的作用。

　　産業投資基金與其他融資模式相比具有以下優勢：

　　一是，解決城投公司資産負債約束問題。過去絕大多數基建類項目都由地方城投公司負責融資、建設和運營，城投公司直接融資會造成資産負債表膨脹，提高城投公司的資産負債率，從而影響企業的銀行貸款和債券發行。城投公司通過發起設立産業投資基金，以基金的形式籌集資金，可以實現表外化的融資，降低城投公司的資産負債率。

　　二是，可以發揮産業投資基金的杠杆作用。在産業投資基金模式下，城投公司可以通過注入較小比例的資本金以及優先劣後結構化設計來撬動銀行信貸和社會資本，從而擴大融資規模。

　　三是，産業投資基金資金來源廣泛。與銀行信貸、信托資金等融資渠道相比，産業投資基金資金來源更為廣泛，其資金來源包括風險基金，杠杆并購基金，戰略投資者，保險公司、銀行資金等。

　　四是，産業投資基金投資領域不受限制。城投公司發債融資資金運用往往會受到募投項目的限制，但産業投資基金投資領域較為寬廣。政府投資基金投資領域為創新創業、中小企業發展、産業轉型升級和發展、基礎設施以及公共服務領域，城投自己成立的私募股權投資基金投資領域則更為寬泛。

　　（2）産業投資基金融資案例

　　貴陽市城市建設投資（集團）有限公司與貴陽銀行牽頭的投資機構（含平安資産管理有限責任公司、華夏久盈資産管理有限責任公司等）設立貴陽貴銀城市投資發展基金（有限合夥），貴陽銀行牽頭的投資機構募集基金份額90%（認購金額270億元，首期金額90億元）資金，作為優先級LP；貴陽市城市建設投資（集團）有限公司認購基金份額10%（認購金額30億元，首期10億元）資金，作為劣後級LP。資金募集根據項目實施進度分期募集，分批同比例到位。基金主要為貴陽市PPP項目融資，根據項目成本産出測算，以項目産生收益、财政補貼、貸款貼息、項目公司股權轉讓等方式實現社會投資人的收益分配和退出，确保在政府不新增債務的情況下實現社會投資人合理回報。

　　2、推動經營業務轉型

　　（1）産業投資基金投資優勢

　　城投公司業務以公益性、準公益性業務為主，投資回報低，導緻自身造血功能不足，因而需要推動經營業務轉型增強造血機制。但城投公司如果霍然進入競争性行業，會面臨較大的經營風險，同時，城投公司業務多元化布局也會面臨人力和财力上的約束。城投公司倘若利用産業投資基金推進多元化業務布局，不僅可以克服直接投資所帶來的諸多劣勢，還可以形成産融結合優勢提高投資回報率，從而推動經營業務實現轉型。

　　一是，有利于充分發揮基金專業化投資管理能力。城投公司推進業務多元化，進入競争性行業，通過利用産業投資基金專業化、專家化的投資管理優勢，精選投資項目，減少了經營風險，尤其是對于城投公司陌生的投資領域，可以避免城投公司通過直接投資或者直接經營所帶來的經營風險，同時，又通過多元化投資獲取了投資收益，推動了業務多元化布局，有利于國有資産保值增值。

　　二是，分散了投資風險。城投公司利用産業投資基金對其他社會資本的杠杆撬動作用，以較少的資本金撬動更大的資本進行投資，與其他社會資本收益共享、風險共擔，有利于降低自身投資風險，同時，也克服了自身資金不足所帶來的投資約束。

　　三是，可以靈活地介入被投資企業。利用産業投資基金對相關産業進行投資，由于城投公司角色可以多元化，可以根據自身戰略，不同層次地介入到被投資企業，從而掌握經營靈活性，比如，城投公司既可以積極參與被投資企業的經營管理，也可以做純粹的财務投資者。

　　四是，有利于實現産融結合。城投公司設立私募股權投資基金，或者參與政府投資基金，是實現産融結合的重要途徑，城投公司通過産業投資基金布局金融業務，有利于整合當地金融資源，向區域性金融控股平台邁步，同時，也有利于開展更高層次上的資本運作，推動城投産業資源和金融資本的融合發展，提高資産報酬率。

　　（2）産業投資基金投資案例

　　雲南城投(600239,股吧)以10億元的自有資金，撬起一個總額達到31億元的雲南旅遊(002059,股吧)産業基金，基金主要布局旅遊産業，以旅遊、文化、商業、度假、養生等項目投資為主，閑置資金用于投資國債與銀行理财産品等臨時投資。雲南城投表示，産業基金的設立符合公司發展戰略的需要，有利于公司建立非銀行資金渠道，通過基金形式投資拓展新項目，發揮金融手段作用，增加投資收益，提高公司經營績效。

　　雲南旅遊産業基金交易結構，是由雲南城投出資10億元，以及關聯公司雲南水務出資1億元，通過引入優先級的20億元信托資金，設立一個規模達到31億元的旅遊産業基金。具體操作，雲南城投出資10億元參與“中航信托·天啟330号雲南城投旅遊産業投資集合資金信托計劃”(下稱“天啟330号”)，并通過天啟330号信托資金與安盛創享公司(下稱“安盛創享”)、雲南省水務産業投資有限公司(下稱“雲南水務”)共同出資設立雲南安盛創享旅遊産業投資合夥企業，出資總額為31.2億元。天啟330号作為有限合夥人(LP)，是由中航信托設立的集合資金信托計劃，初始資金規模為30億元；其中，優先委托人方正東亞信托有限責任公司認繳20億元，雲南城投作為劣後委托人。雲南城投控股(600649,股吧)股東雲南省城市建設投資集團有限公司(下稱“雲南城投集團”)為劣後義務提供連帶責任保證擔保。另一位有限合夥人為雲南水務，是雲南城投集團的全資子公司，其出資額為1億元。這隻産業基金的普通合夥人(GP)為安盛創享，該公司由雲南城投與鼎新綠碳(天津)股權投資基金合夥企業(下稱“鼎新綠碳”)共同出資設立，注冊資本2000萬元，雲南城投與鼎新綠碳分别出資1000萬元，各占一半股權。安盛創享作為普通合夥人，扮演着基金管理人的角色，主要負責雲南旅遊産業基金的日常運營，并對其債務承擔無限連帶責任，天啟330号與雲南水務以其認繳的出資額為限承擔責任。在安盛創享5名董事會成員中，雲南城投占據3席，明确了其實際控制人的地位。根據相關監管規定，安盛創享将保證雲南旅遊産業基金的資金不違規用于土地一級開發、房地産開發、炒股炒樓，不流向政府融資平台、“兩高一剩”産業和“鐵公基”領域，以及不用于法律法規和政策禁止的其他領域。

　　3、推進運行機制轉型

　　城投公司轉型離不開運行機制的轉型。城投公司參與産業投資基金，尤其是作為基金公司管理人需要對傳統的運行機制進行一定的改變，方能良好地運作産業投資基金，這有利于推進城投公司運行機制的轉型。

　　一是，産業投資基金需要建立規範的治理架構。公司治理架構主要是指股東、董事會和管理層三者的制約和制衡，由于産業投資基金對不同資本的撬動作用，科學設計基金的治理架構一定程度決定了基金的規模、資産管理能力、投資決策能力以及運轉效率。城投公司的治理架構大都不太完善，參與産業投資基金治理架構的設計，對城投完善自身公司治理架構、建立現代企業制度無疑具有巨大的參考意義。

　　二是，産業投資基金需要建立完善的激勵和約束機制。城投公司由于行政體制的束縛，大都沒有建立起完善的激勵和約束機制，吃大鍋飯嚴重，嚴重影響到了運行效率。毫無疑問，城投公司将已有的管理模式運用到産業投資基金的管理上，隻會嚴重地影響到基金的運行。城投公司參與産業投資基金激勵與約束機制的設計，對建立城投自己的激勵和約束機制、推動城投轉型也具有一定程度的參照作用。

　　以某城投公司發起設立的私募股權基金為例，該城投公司與其他兩家公司先成立了一家基金管理公司，該公司為實際控制人。基金采用有限合夥制形式，作為普通合夥人，該公司承諾認繳基金一定份額，基金剩餘份額面向社會和合作方募集。組建的基金管理公司按照《公司法》的規定建立健全了法人治理結構，設置了董事會、監事會和股東會作為基金的權力機構，同時，還設置了最高決策委員會作為基金公司最高的決策機構，聘請金融、法律、财務等方面的專家作為顧問參與。為了形成科學、完善的決策體系，有效控制決策風險，原則上所有項目決策由發起設立方共同決策。同時，基金公司還建立了一整套規範的運行管理制度、嚴格的投資運作流程以及收益分配機制。

　　顯然，城投公司作為該基金實際控制人，基金公司運作的好壞對該城投公司運行機制會産生較大的影響，這也能一定程度上促使城投公司不斷推進運作機制的改革、管理模式的改進。

　　三、存在的問題和未來展望

　　目前，城投公司利用和參與産業投資基金還存在如下問題：

　　一是，對産業投資基金這一金融工具認識不深，甚至還比較陌生，對産業投資基金的運作不甚了了，因而，大多數城投公司無法充分利用這一金融工具。

　　二是，政策支持有限。對于城投而言，産業投資基金成為了一種國有資本與社會資本收益共享、風險共擔的運作模式，在當前各地謹慎推進混合所有制改革、金融去杠杆以及城投轉型的大背景下，城投公司所能獲得的政策支持有限。

　　三是，缺乏資金和人才。目前很多城投公司在資金上捉襟見肘，甚至缺少基金啟動資金，同時，運作産業投資基金需要金融、法律、财務等方面的專業人才，進行專業化管理和運作。總體上，大多城投公司尚不具備這樣的實力。

　　四是，我國産業投資基金行業也存在諸如融資渠道狹窄、優秀基金管理人缺乏、基金退出渠道不暢通等問題，嚴重制約了整個産業投資基金行業的發展。

　　未來城投公司參與和利用産業投資基金的趨勢可能會如下：

　　一是，目前，參與産業投資基金的城投往往是具有區域影響力和實力的大型平台，但随着産業投資基金這一金融工具在我國投融資領域的作用越來越突出，尤其是目前城投公司融資渠道收窄，對城投公司轉型的推進，将會吸引越來越多的城投公司參與産業投資基金。

　　二是，相比參與、對接政府投資基金，有實力的城投公司更多願意主動發起設立私募投資基金，以達到公司自身的戰略目的。

　　三是，在規範地方政府舉債融資的壓力下，政府投資基金運作将會越來越規範，城投公司利用政府投資基金參與地方基礎設施建設以明股實債方式增加政府财政支出壓力的行為将會有所收斂。

　　四是，随着城投公司對産業投資基金的認知和理解加深，城投公司對産業投資基金的運作能力将會明顯提升，從而改變目前城投公司參與産業投資基金普遍存在的投資決策能力差、運作效率低等問題。